资本市场的稳定性对于企业融资、支持投资以及维持更广泛的经济活动至关重要。然而，在COVID-19大流行之后，许多股市面临波动加剧和持续的流动性压力。这些挑战凸显了创新政策工具的紧迫性，以恢复投资者信心并稳定中国的金融体系。
在这种背景下，证券、基金和保险公司互换机制（SFISF）为研究市场如何定价中国的创新流动性支持工具提供了一个新的视角。该机制于2024年9月24日首次宣布1，正式建立于10月10日2，并在10月18日正式启动2，当时首批申请金额超过了2000亿元人民币。它允许符合条件的证券、基金和保险公司用批准的资产（如债券、股票ETF和CSI 300成分股）来换取高流动性资产，包括央行票据和政府债券。通过合格机构而非直接市场购买来提供流动性，SFISF旨在支持市场运作、稳定预期，并避免像2015年股市救助那样的大规模政府干预所通常带来的扭曲。
SFISF也不同于中国早期的市场支持措施，尤其是2015年的股市救助，当时是国家支持的机构直接干预市场。现有研究表明，这种直接干预可能在短期内有助于稳定市场（Huang等人，2019；Zhu等人，2022），但也可能带来与市场纪律、政策依赖性和道德风险相关的扭曲（Huang等人，2019；Jin等人，2023；Li等人，2024）。相比之下，SFISF采用了更为间接和基于市场的设计：它通过资产互换向合格机构提供高质量流动性，同时将市场交易留给这些机构。这种制度差异使得SFISF成为研究投资者如何在新兴市场背景下定价新型资本市场支持措施的一个有用案例。
大量文献研究了金融市场对货币政策行动和沟通的反应。先前的研究表明，资产价格不仅会对当前的政策行动作出反应（Bernanke和Kuttner，2005），还会对央行公告的信息内容以及预期未来政策路径的调整作出反应（Gürkaynak等人，2005；Nakamura和Steinsson，2018；Miao等人，2019；Jarociński和Karadi，2020；Schmeling等人，2022；Bauer和Swanson，2023）。关于非常规货币政策的相关研究强调了通过流动性、资产需求、风险承担和市场预期等渠道的作用（Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen，2011；Brunnermeier和Pedersen，2009；Philippon和Schnabl，2013；Benchimol等人，2023，2025）。然而，这些证据大多来自发达经济体。鉴于中国金融体系的制度结构以及国家引导的稳定政策的独特作用（Song和Xiong，2018），尚不清楚中国股市会如何定价这一新引入的基于流动性的支持机制。
研究SFISF面临一个重要的识别挑战，因为该公告可能通过市场范围的传播影响其他上市公司。因此，我们的主要研究变量不是SFISF对整个市场的总体影响，而是SFISF公告前后试点公司与非试点公司之间的相对重新估值。即使非试点公司也进行了重新定价，这一相对变量仍然是可解释的，尽管在这种情况下，应将其视为一种保守的相对衡量标准，而不是政策的总效应或均衡效应。
在实证上，我们手动汇编了关于SFISF提案和实施的公开信息，并对A股上市公司进行了事件研究分析。我们估计了公告窗口期间的累积异常回报（CARs），并检查了试点公司是否经历了差异化的重新估值溢价。我们发现，在一系列稳健性和敏感性检验中，试点公司在SFISF公告期间的相对重新估值溢价是显著的。我们还提供了探索性证据，表明溢价的横截面模式与流动性改善和投资者情绪的作用一致。我们还记录了分析师覆盖范围、社会保障基金持有情况和投资者关注度的异质性。
本研究在以下几个方面对现有关于非常规货币政策的文献做出了贡献。首先，它提供了关于SFISF的首个实证证据，为新兴市场中流动性支持机制的设计提供了新的见解。其次，它提供了与流动性及投资者情绪在SFISF公告前后相对重新估值中起作用一致的探索性证据。第三，它记录了在不同分析师覆盖范围、社会保障基金持有情况和投资者关注度下的异质性效应。最后，它填补了发展中国家政策创新方面的研究空白，补充了主要来自发达经济体的证据（Bauer和Swanson，2023；Dragomirescu-Gaina等人，2024）。
本文的其余部分组织如下：第二部分介绍了制度背景、简要事实和假设发展。第三部分描述了研究方法。第四部分展示了主要结果。第五部分提供了进一步分析，第六部分进行了总结。
