环境绩效、数字整合与违约风险：来自欧洲企业的证据

《International Journal of Financial Studies》：Environmental Performance, Digital Integration and Default Risk: Evidence from European Firms

　　

本研究考察了欧洲企业中环境绩效、数字整合、信息不对称与违约风险之间的关系。研究旨在理解可持续性与数字化如何共同增强企业财务稳定性。样本涵盖2016–2023年间来自20个欧洲国家的1303家非金融企业。本研究使用了汤森路透样本，该样本由具有ESG（环境、社会和治理）评级的欧洲上市公司构成。欧洲因其双重绿色与数字化转型而成为分析这一问题的理想环境，并受到一些全球最先进监管政策的支持。在方法论上，分析采用了通过两步系统GMM方法估计的动态面板模型，并辅以基于2SLS-IV估计的稳健性检验以处理潜在的内生性问题。实证发现表明，环境绩效和数字整合均显著降低了违约风险，而信息不对称则增加了违约风险。此外，可持续性与数字化转型削弱了信息不对称对财务稳定性的不利影响，证实了它们作为韧性增强机制的互补作用。这些结果强调了透明度、创新和组织能力在缓解金融风险中的关键重要性。总体而言，本研究通过证明环境绩效和数字整合不仅是监管要求，而是构成加强财务稳健性并降低欧洲背景下违约风险的战略无形资产，为可持续治理文献做出了原创性贡献。

**论文解读：环境绩效、数字整合与违约风险——来自欧洲企业的证据**

**1. 研究背景与问题**
近年来，企业面临日益加剧的财务与非财务风险，威胁其稳定性、盈利能力和债务偿还能力。全球经济正经历两大转型：生态转型（要求更高的可持续性标准）和快速数字化（重新定义价值创造模式）。与此同时，COVID-19疫情、持续通胀、能源价格波动和地缘政治紧张引发的宏观经济不稳定，暴露了企业对外部冲击和供应链中断的结构性脆弱性（OECD, 2023）。在这一高度不确定的环境中，企业违约风险再次成为金融与治理研究的核心关注点。然而，尽管该问题具有战略重要性，文献中仍存在若干盲点。欧洲委员会和OECD的最新报告强调，欧洲的经济竞争力和韧性将取决于企业成功驾驭绿色与双重转型的能力（European Commission, 2023; OECD, 2023）。这些转型要求重组治理模式并迅速适应新的透明度与可持续性标准。投资者、监管机构和利益相关者日益要求更高水平的社会与环境责任，促使企业提升财务与非财务信息披露质量，以维持市场信心并降低违约风险。然而，很少有研究同时考察可持续性与数字化这两个维度如何共同促进违约风险的缓解。

现有文献存在若干局限：第一，关于环境绩效与金融风险关系的研究结果存在分歧——一些研究支持可持续性对偿债能力的积极影响（Benlemlih & Cai, 2020; Broadstock et al., 2021），而另一些则发现取决于监管压力或行业背景并无显著效应（Gao et al., 2025; de Boyrie & Pavlova, 2020）。第二，大多数关于数字化的研究聚焦于效率和生产力提升，未直接将其与财务稳定性或违约风险管理联系起来（Chen et al., 2024; Qian, 2025）。第三，尽管关于透明度和信息质量的文献广泛（Francis et al., 2004），但很少有研究考察环境绩效和数字化在信息不对称与违约风险关系中的调节作用。第四，跨国家比较仍然稀缺，尽管欧洲各国在环境绩效、数字成熟度和制度质量上差异显著。这些背景差异可能影响报告、治理与违约风险之间的关系，因此需要多国分析。基于这些空白，该研究提出的核心研究问题是：环境绩效和数字化如何与信息不对称相互作用，影响欧洲企业的违约风险？

**2. 研究方法**
为克服内生性问题，研究人员采用了动态面板模型，使用两步系统广义矩估计法（System GMM, Blundell & Bond, 1998）进行估计，并辅以两阶段最小二乘工具变量法（2SLS-IV）作为稳健性检验。样本由来自20个欧洲国家的1303家非金融企业组成，观测期为2016–2023年，数据来源于Refinitiv ASSET4、Datastream以及欧洲委员会的数字经济与社会指数（DESI）。因变量违约风险由Altman Z-Score（1968）衡量，该指标综合了盈利能力、流动性、偿债能力和资产效率。自变量包括：环境绩效，采用彭博ESG披露数据库的环境得分（0–100）；数字整合，采用DESI指数（衡量企业数字化程度和电子商务活动）；信息不对称，采用买卖价差（SPREAD），定义为每日买卖价差与收盘价之比的年度平均值。控制变量包括企业规模（总资产自然对数）、盈利能力（ROA）、董事会多样性（女性董事会成员比例）、董事会独立性（独立董事比例）和董事会规模（董事总人数）。研究还采用了滞后因变量以捕捉违约风险的动态特性，并利用工具变量（滞后两期的自变量）处理潜在的内生性偏误。

**3. 研究结果**

**3.1 描述性统计与相关性分析**
描述性统计显示，Altman Z-Score均值为2.7893，标准差2.5648，表明样本企业财务健康程度存在较大异质性，平均处于中等安全区域。环境绩效均值43.188，标准差27.3997，显示欧洲企业环境承诺水平差异显著。数字整合均值43.1611，标准差10.2469，表明数字化程度处于中等水平且逐步提升。信息不对称（SPREAD）均值29.0287，标准差14.5991，揭示欧洲市场信息不对称持续存在。Pearson相关系数均低于0.8的临界阈值，且方差膨胀因子（VIF）均远低于10，表明不存在严重的多重共线性问题。

**3.2 两步系统GMM动态模型结果**
四组假设均得到验证：
- **假设H1（环境绩效与违约风险）**：模型1中环境绩效（ENV）的系数为正且显著（β = 0.4866, p < 0.05），表明环境绩效越高，Z-Score越高，违约风险越低。这一结果与资源基础观和利益相关者-代理理论一致，证实环境责任通过提升声誉、改善融资渠道和风险管理来增强财务稳定性。
- **假设H2（数字化与违约风险）**：模型2中数字整合（Digital_Techn）系数为正且显著（β = 0.2748, p < 0.01），表明数字化程度越高，违约风险越低。数字技术通过优化财务管理、提高报告质量和增强风险监控来降低破产概率。
- **假设H3（信息不对称与违约风险）**：模型4中SPREAD系数为负且显著（β = ?0.0130, p < 0.01），表明信息不对称程度越高，Z-Score越低，违约风险增加。透明度不足导致资本成本上升和投资者信任下降。
- **假设H4（调节效应）**：模型4a中ENV×SPREAD的交互项系数为正且显著（β = 0.0710, p < 0.05），模型4b中Digital_Techn×SPREAD的交互项系数为正且显著（β = 0.0493, p < 0.01）。这表明环境绩效和数字整合均能缓冲信息不对称对违约风险的不利影响，即在信息不完美环境下，高环境绩效和高数字化企业仍能维持更强的偿债能力。

控制变量方面，企业规模（F_SIZE）和盈利能力（ROA）在所有模型中均显著为正，说明大规模和盈利性强的企业财务更稳定。董事会多样性（Board_Diversity）显著为正，表明多元化董事会提升监管质量。董事会规模（Board_SIZE）在部分模型显著为正，而董事会独立性（Board_Ind）不显著。

**3.3 稳健性检验**
采用2SLS-IV固定效应模型进行稳健性检验，以滞后两期的自变量作为工具变量。结果（表5）显示主要系数的符号和显著性保持稳定，Sargan和Hansen检验确认工具变量有效，表明主要结论不受内生性偏误影响。

**4. 讨论与结论**
研究结论部分指出：本研究的目的是考察欧洲企业环境绩效、数字整合、信息不对称与违约风险之间的关系。基于结合利益相关者-代理理论、资源基础观和信号理论的理论框架，研究旨在理解环境可持续性与数字化转型如何共同增强财务稳定性，以及信息透明度在这一过程中的决定性作用。使用2016–2023年间20个欧洲国家1303家非金融企业样本，研究人员采用两步动态GMM模型纠正内生性偏误，并捕捉以Altman Z-Score衡量的违约风险的动态效应。

实证结果确认了所有假设。第一，环境绩效对财务稳定性产生正向显著影响，表明环境责任型企业违约概率更低；可持续实践提升声誉、便利融资并传递健全治理信号。第二，数字化增强财务韧性：整合数字技术的企业具有更高的信息质量、更主动的风险管理和更低的代理成本。第三，信息不对称增加违约风险，证实缺乏透明度削弱市场信心并提高感知风险。第四，环境绩效和数字化削弱了信息不对称对信用质量的不利影响，在透明度不足时充当保护机制。这些发现展示了可持续性与数字化在不确定经济环境中作为财务稳定性双重驱动力的互补性。

从理论角度看，本研究做出三项关键贡献：第一，通过在统一概念框架中联合考察环境绩效、数字化与违约风险，丰富了可持续治理文献。第二，通过证明可持续性与数字化作为减少信息不对称的机制（作为战略无形资源），扩展了利益相关者-代理理论。第三，通过展示数字和环境能力作为促进组织与财务韧性的动态资源，强化了资源基础观。

从实证角度看，本研究以其严谨的方法论设计及其在欧洲背景下的应用为特色，该背景以先进的可持续报告和数字化转型政策为特征。系统GMM与IV/2SLS模型的联合使用确保了应对内生性问题的稳健性。实证证据证实，同时投资于可持续性与数字化的企业实现更高的财务稳定性，表明非财务绩效、透明度与偿债能力之间存在累积关系。

管理启示：企业领导者应将环境可持续性和数字化转型视为降低违约风险并提升长期价值创造的战略投资，而非合规成本。加强信息系统、数字化会计与报告流程以及实施可衡量的环境政策可改善透明度与投资者信心。董事会应将这些维度纳入治理和风险管理结构，特别是通过可持续发展委员会和数字审计框架。

政策层面：研究结果强调了欧洲倡议（如企业可持续发展报告指令CSRD和欧盟双重绿色与数字化转型战略）的相关性。这些政策有助于减少信息不对称，并营造促进透明度、竞争力和系统性金融稳定的制度环境。鼓励监管机构扩大税收优惠和绿色融资框架，以刺激可持续数字化投资，尤其是中小企业。

局限性：第一，所用指标（特别是环境得分和Z-Score）来自二手数据库，可能存在测量或报告偏倚。第二，尽管GMM模型缓解了内生性，但一些未观测变量（如组织文化或非正式治理机制）可能同时影响可持续性与违约风险。第三，聚焦欧洲限制了向其他制度背景的推广性。未来研究可扩展到不同区域，检验行业特定差异，或引入与人工智能、网络安全和数据治理相关的新兴指标。

最终，本研究证明可持续性与数字化并非相互独立的动态过程，而是21世纪企业财务韧性新模型的相互依存支柱。通过将环境责任与技术创新相结合，企业能够实现更加透明、适应性强和可持续的治理形式——将竞争力与长期稳定性相统一。