《Innovation and Green Development》：From water efficiency to SDG disclosure: Understanding their impact on firm financing costs
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日益加剧的水资源短缺以及监管机构和投资者对环境可持续性的关注增强，加剧了资本市场如何对企业用水实践进行定价的兴趣。在此背景下，本研究探讨了与水相关的可持续性实践如何影响美国非金融企业的资本成本（Cost of Capital），以及这些影响如何随环境、社会和治
日益加剧的水资源短缺以及监管机构和投资者对环境可持续性的关注增强，加剧了资本市场如何对企业用水实践进行定价的兴趣。在此背景下，本研究探讨了与水相关的可持续性实践如何影响美国非金融企业的资本成本（Cost of Capital），以及这些影响如何随环境、社会和治理（ESG）绩效而变化。使用2015–2024年间标准普尔1500指数（S&P 1500）中1207家企业的面板数据，研究人员应用动态两阶段系统广义矩估计法（System GMM）来解决内生性、企业特定异质性和融资决策的持续性。水可持续性通过两个运营指标（水回用得分（Water Recycled Score）和政策用水效率得分（Policy Water Efficiency Score））和两个与可持续发展目标（SDG）一致的披露指标（SDG 6：清洁饮水和卫生设施；SDG 14：水下生物）来捕捉。结果表明，强有力的运营水治理，特别是水回用和用水效率政策，显著降低了加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital, WACC），以及权益成本（Cost of Equity）和债务成本（Cost of Debt）。SDG 6披露也与较低的融资成本相关，表明运营相关的水透明度在财务上受到重视。相反，SDG 14披露增加了资本成本的所有组成部分，表明以生态系统为导向的承诺可能预示着长期环境负债或昂贵的合规预期。ESG绩效通过强化运营水治理的降成本效应，同时放大SDG相关披露的增成本效应，发挥了调节作用。这些发现表明，资本市场区分实质性的用水效率行动和更广泛的生态披露，通过揭示与水相关SDG的异质性定价，为可持续性-金融文献做出了贡献。
**论文解读：水资源效率与SDG披露对融资成本的差异化影响**
**研究背景与问题**
全球水资源短缺、污染及生态系统退化已成为严峻挑战，影响着超过20亿人口，并加剧了企业的物理水风险与财务风险。投资者、债权人及监管机构日益关注企业如何管理水资源并披露相关承诺。尽管已有研究表明环境风险会提高融资成本（如Bhuiyan & Man, 2025），且水信息披露能降低资本成本（Zhou et al., 2018），但现有文献存在若干局限：第一，鲜有研究同时考察水披露与水治理如何共同影响企业加权平均资本成本（WACC），而WACC最能反映股权投资者与债权人的综合风险定价。第二，以往研究多集中于新兴市场或水资源紧张地区，对美国成熟资本市场中的大型企业关注不足。第三，多数研究依赖综合ESG指标，这掩盖了水相关可持续性实践的异质性，特别是忽略了与联合国可持续发展目标（SDGs）框架相联系的特定披露机制。例如，运营性水治理（如水回用与政策效率）与战略性SDG披露（SDG 6：清洁饮水和卫生设施；SDG 14：水下生物）可能向资本市场传递截然不同的信号：前者可能代表有效的风险缓解与成本控制，而后者可能引发投资者对长期环境负债或未来合规成本的担忧。然而，关于市场如何区分这些信号的经验证据仍然匮乏。因此，本研究旨在回答：资本市场是否同质性地定价企业水可持续性的不同维度，抑或区分运营性水治理与生态系统导向的SDG披露？
**研究内容与结论**
本研究利用2015–2024年标准普尔1500指数（S&P 1500）中1207家美国非金融企业的面板数据，采用动态两阶段系统广义矩估计法（System GMM）处理内生性与异质性，考察了水回用得分、政策用水效率得分、SDG 6披露及SDG 14披露对WACC及其组成部分（权益成本与债务成本）的影响，并进一步探究了ESG绩效的调节作用。结果显示：（1）运营性水治理（水回用与效率政策）显著降低WACC、权益成本与债务成本；（2）SDG 6披露降低融资成本，而SDG 14披露却增加所有资本成本组成部分；（3）ESG绩效强化了运营性水治理的降成本效应，同时放大了SDG相关披露（尤其是SDG 14）的增成本效应。这些发现表明，资本市场奖励实质性的、运营相关的水效率行动，而对更广泛的生态承诺则视为风险信号，揭示了水相关SDG的异质性定价，对可持续性-金融文献具有重要贡献。论文发表于《Innovation and Green Development》。
**主要关键技术方法**
本研究采用的主要关键技术方法包括：① **动态两阶段系统GMM估计量**（System GMM），用于解决资本成本的持续性、自变量内生性及企业异质性；② **样本来源**：标准普尔1500指数（S&P 1500）中的1207家美国非金融企业，2015–2024年，共9295个企业-年度观测值；③ **数据来源**：Refinitiv Eikon（现LSEG Workspace），提供标准化ESG及水相关数据；④ **关键变量构造**：水回用得分（连续变量，0–100）、政策用水效率得分（连续变量，0–100）、SDG 6与SDG 14二元披露指标、WACC及其分解（权益成本与债务成本）；⑤ **控制变量**：企业规模（总资产自然对数）、杠杆率（负债/总资产）、资产收益率（ROA）、系统性风险（Beta），并纳入行业与年份固定效应。
**研究结果**
**4.1 描述性统计**
描述性统计显示，WACC均值为0.1118，中位数为0.1135，标准差0.1641，表明样本企业融资成本存在显著差异。SDG 6和SDG 14的均值分别为0.1610和0.0724，中位数均为0，表明大多数企业未报告SDG支持，少数企业进行披露，且SDG 6采纳率高于SDG 14。政策用水效率得分均值40.24，中位数61.16，标准差36.36，呈现高度右偏分布，许多企业得分为0，而部分企业得分很高。水回用得分均值44.53，中位数42.49，分布相对均匀。控制变量（规模、杠杆、ROA、Beta）呈现预期模式。相关性矩阵显示变量间弱相关，方差膨胀因子（VIF）均低于2，证实无多重共线性问题。
**4.2 动态面板数据估计（两阶段系统GMM）**
模型诊断检验表明AR(2)无二阶自相关，Hansen与Sargan过度识别检验均支持工具变量有效性。估计结果（表4）显示：①水回用得分（WR）对WACC、权益成本（COE）、债务成本（COD）均呈显著负向影响（β=-0.0006, p<0.01；β=-0.0004, p<0.01；β=-0.0021, p<0.05），支持假设H1。②政策用水效率得分（WEP）同样显著降低所有资本成本组成部分（β=-0.0081, p<0.01；β=-0.0043, p<0.01；β=-0.0487, p<0.01），支持假设H2。③SDG 6披露显著降低WACC、COE及COD（β=-0.0138, p<0.1；β=-0.0116, p<0.05；β=-0.0024, p<0.01），支持假设H3。④SDG 14披露显著增加所有融资成本（WACC: β=0.0175, p<0.05；COE: β=0.0123, p<0.05；COD: β=0.0019, p<0.05），拒绝假设H4，表明市场将生态系统承诺视为风险信号。这些结果证实运营水治理与SDG 6披露降低信息不对称与风险，而SDG 14披露则被理解为潜在的长期负债。
**4.3 ESG的调节作用**
在包含ESG交互项的动态GMM模型（表5）中，由于水变量与其交互项高度相关（>0.90），为消除多重共线性，模型仅保留交互项、ESG及控制变量。结果显示：①ESG自身显著降低WACC（β=-0.0839, p<0.01），但对权益成本有正向影响（β=0.0776, p<0.01），对债务成本负向（β=-0.0141, p<0.01），呈现非对称定价。②ESG×WR交互项对WACC与COE显著负向（β=-0.0033, p<0.05；β=-0.0014, p<0.01），ESG×WEP交互项对WACC、COE及COD均显著负向（β=-0.0358, p<0.01；β=-0.0134, p<0.01；β=-0.0028, p<0.01），表明高ESG绩效强化运营水治理的降成本效应，支持假设H5。③ESG×SDG6交互项对WACC与COD显著正向（β=0.0012, p<0.05；β=0.0043, p<0.01），ESG×SDG14交互项对WACC与COE显著正向（β=0.0412, p<0.01；β=0.0066, p<0.01），表明高ESG绩效放大SDG披露的增成本效应，部分支持假设H6。整合来看，ESG通过可见性-承诺机制，使实质性水治理更受奖励，而将生态承诺置于更严苛的审视下。
**总结讨论与结论**
**总结讨论**：实证结果综合表明，运营性水治理（水回用与效率政策）及SDG 6披露通过降低不确定性、传递有效风险管理信号，从而降低融资成本，这支持了信息不对称理论与信号理论。相反，SDG 14披露增加资本成本，印证了“ESG-金融悖论”，即某些环境披露在暗示未来监管负担、环境诉讼或昂贵合规模拟时，可能被感知为风险增加而非降低。ESG绩效的调节作用进一步揭示了可见性-承诺机制：高ESG企业吸引更严格的投资者与监管审视，这既增强了实质性水治理的可信度与财务收益，也放大了生态系统承诺的成本信号效应，从而精炼了利益相关者理论——更广泛的利益相关者审视并非一律有益，而是取决于实践形式。
**翻译研究结论部分**：本研究考察了与水相关的可持续性实践如何影响美国非金融企业的资本成本，以及这种关系如何取决于企业的ESG绩效。使用动态两阶段系统GMM估计量和2015–2024年S&P 1500企业的大面板数据，分析提供了一致的证据表明水可持续性在塑造企业融资条件中发挥着有意义的作用。结果表明，旨在提高用水效率和节约用水的行动，特别是水回用和强有力的水政策框架，显著降低了资本成本的所有组成部分，包括WACC、权益成本和债务成本。这些运营性水战略似乎增强了企业的长期韧性，并降低了感知的环境和运营风险，从而得到了权益投资者和信贷市场的回报。从理论角度看，这些发现通过表明基于运营效率而非象征性披露的可持续性行动在降低感知企业风险方面更有效，支持和完善了信息不对称和信号理论。它们还扩展了利益相关者理论，通过证明资本提供者奖励那些以保护长期利益相关者价值的方式积极管理水资源的公司。研究结果还揭示了可持续性报告维度之间的重要异质性。虽然与SDG 6（清洁饮水和卫生设施）保持一致降低了融资成本，但SDG 14（水下生物）却一致地增加了WACC、COE和COD。这表明资本市场将与生态系统相关的披露视为未来监管负担、环境负债或昂贵合规承诺的潜在信号。因此，结果表明并非所有与水相关的披露都以相同方式被估值，投资者区分基于运营的披露和那些涉及更广泛生态系统背景的披露。这种对SDG披露的非对称定价为不断增长的“ESG-金融悖论”文献做出了贡献。本研究的一个关键贡献是展示了ESG绩效的调节作用，它强化了实质性水治理的降成本效应，同时放大了生态承诺的风险增加效应。这些发现凸显了将水管理纳入更广泛ESG战略的重要性，以及区分运营可持续性行动与高层次SDG承诺的必要性。
