混合融资

《JOURNAL OF FINANCIAL ECONOMICS》：Blended finance

　　卡罗琳·弗拉默|托马斯·吉鲁|杰弗里·M·希尔
美国纽约州纽约市哥伦比亚大学，邮编10027

摘要
混合融资——即利用公共资金和慈善资金吸引私人资本——已成为推动可持续发展的一种潜在工具。然而，关于混合融资合同的设计，目前了解甚少。我们构建了一个概念框架，用于说明发展金融机构如何在不同项目中分配优惠资金，以在吸引私人投资的同时实现最大的社会效益。该框架强调了可持续性影响与为使项目具备商业可行性所需的优惠程度之间的权衡，并阐述了发展金融机构如何最优地组合各种金融工具，包括优惠贷款、次级股权以及风险管理机制。随后，我们利用一家大型发展金融机构的案例数据，为混合融资提供了实证支持。与我们的概念框架一致，那些预期可持续性影响更高的项目会获得更多的优惠条件。此外，在政治风险和信息不对称程度较高的国家，项目的优惠程度也更高，而且这类项目更有可能包含风险管理条款。我们的研究为发展金融机构如何运用催化资金来动员私人资本投入可持续发展领域提供了新的证据。

引言
各国政府和国际组织日益重视在气候缓解、环境保护、生物多样性保护以及减贫等领域的项目投资。历史上，这类投资主要依靠公共资金和私人慈善捐助来资助。然而，尤其是在全球南方地区，仍然存在巨大的融资缺口。为应对这一融资难题，混合融资应运而生。在混合融资中，私人资本与公共或慈善资本相结合，后者用于补贴私人资本并降低其风险。因此，这种结合方式可以成为推动私人资本投资于那些能够创造社会价值但否则无法获得融资的项目的催化剂。混合融资已为可再生能源、气候技术、基于自然的解决方案以及社会包容性等领域的众多项目提供了资金支持。

尽管混合融资并非新概念，但它仍处于起步阶段，相关研究还不够充分。尤其是关于如何最优确定优惠程度，以及如何在交易中组合不同金融工具以吸引私人投资，目前知之甚少。实际上，针对混合融资的学术研究几乎空白。本文旨在填补这一空白。首先，我们提出了一个概念框架，用于说明发展金融机构如何在不同项目中分配优惠资金以吸引私人投资。该框架强调了可持续性影响与为使项目具备商业可行性所需的优惠程度之间的权衡。此外，我们还进一步扩展了该框架，以便发展金融机构能够运用不同的金融工具——如优惠贷款、次级股权以及风险管理机制——并确定这些工具的最佳组合方式。其次，我们利用世界银行国际金融公司（IFC）的混合融资案例数据，为混合融资提供了实证支持。

为便于理解，我们先举一个混合融资案例。在2023年10月7日完成的某笔交易中，国际金融公司提供了一笔优惠贷款，用于资助一项价值1亿欧元的项目，该项目的目标是推动科特迪瓦的可持续可可采购。该项目由Sucden公司（一家糖类及食品企业）的科特迪瓦子公司实施，该公司获得了1亿欧元的银团贷款。其中，国际金融公司提供了4000万欧元的优惠贷款，利率低于市场水平，而剩余的6000万欧元则由其他贷款机构按市场利率提供。国际金融公司在对该项目的描述中指出：“如果没有混合融资的共同投资，由于项目风险较高、政治风险较大以及预期收益较低，该项目将无法推进。这样一来，项目既无法按计划实施，也无法为小农带来好处，同时也会影响市场的竞争力。”这个案例体现了混合融资的特点，即它将优惠资金与私人资本相结合，目的是改善私人资本的风险回报状况。通过这种方式，优惠资金成为了推动私人资本投资于那些能够创造社会价值但否则无法获得融资的项目的催化剂。在这个例子中，混合方式表现为低利率贷款。这只是混合融资交易的一种结构形式，其他形式还包括提供次级股权、风险管理机制（如跨货币互换、首笔损失担保、风险分担机制以及利率下调措施），以及基于绩效的激励措施（即根据关键绩效指标的达成情况给予额外补偿）。混合融资交易还可以包含多种混合措施（例如，优惠贷款与跨货币互换相结合以对冲汇率风险）。

在本文中，我们首先提出了一个概念框架，用于规范从事混合融资的发展金融机构的决策过程。该框架从发展金融机构的视角出发，这类机构拥有来自政府和慈善捐助方的有限预算。它们投资于各类项目，目标是创造尽可能大的社会价值。通过提供优惠条件（如低利率贷款），发展金融机构能够吸引私人资本投入那些能够创造社会价值但私人投资回报率不足以吸引投资的项目。在选择项目时，发展金融机构需要在社会效益与优惠程度之间进行权衡。根据这一框架，我们的主要预测是：项目所涉及的公共产品属性和正外部性越强，即预期可持续性影响越高，发展金融机构就越愿意提供更多的优惠条件。从直觉上讲，由于优惠条件会给发展金融机构带来成本，因此预期的社会回报必须足够高才能弥补这一成本。我们的框架还预测，项目风险越高（例如由于项目所在国的政治风险或信息不对称），发展金融机构就需要提供更高的优惠条件才能吸引私人投资者。此外，由于风险管理在降低项目风险方面更为有效，我们预计在风险较高的项目中，风险管理措施（如首笔损失担保）会更为常见。

随后，我们为混合融资提供了实证支持。研究混合融资的一个挑战是数据稀缺，因为金融机构很少公开其混合融资交易的信息。国际金融公司是一个显著的例外。作为世界银行的私营部门分支，国际金融公司的使命是通过投资于盈利性和商业性项目来推动可持续发展。近年来，国际金融公司开始公开其混合融资交易的详细信息，其中包括优惠程度的数据。国际金融公司将优惠程度定义为混合融资所提供的补贴，该补贴考虑了所有混合措施，以项目总成本的百分比表示。例如，5%的优惠程度意味着混合融资提供的补贴占项目总成本的5%。优惠程度是我们进行实证分析时的关键数据。

我们的数据集包含了2018年至2023年的173笔混合融资交易。其中约一半的交易用于资助非洲的项目（50.9%），其余项目主要集中在亚洲及太平洋地区（22.0%）、拉丁美洲和加勒比地区（11.6%）、东欧（6.9%）以及中东地区（5.2%）。这些项目涉及工业和金融领域的多个行业。在工业领域，较为常见的行业包括农业综合企业和林业（占交易总数的15.6%）、基础设施行业（8.7%）以及制造业（7.5%）。

我们首先研究了项目的预期可持续性影响与优惠程度之间的关系。为此，我们使用了两种不同的指标来衡量预期可持续性影响。首先，国际金融公司使用一种名为AIMM的指标（“预期影响测量与监测”）。该指标是根据世界银行制定的评分标准，对国际金融公司的评估结果进行整合得出的。国际金融公司在2024年的报告中介绍了这一指标，其目的是“帮助国际金融公司更好地定义、衡量、评估和监测每项投资项目的发展影响”（第54页）。我们依据国际金融公司的方法，利用项目描述中的信息来计算这一指标。通过这一指标，我们发现项目的预期可持续性影响与优惠程度之间存在正相关关系。具体而言，AIMM值每高出一个标准差，对应的混合融资补贴就会高出2.0%至2.6%。

其次，作为另一种衡量预期可持续性影响的指标，我们统计了项目所贡献的可持续发展目标的数量。我们同样发现，可持续性影响与优惠程度之间存在正相关关系。根据我们的估算，可持续发展目标数量每增加一个标准差，对应的混合融资补贴就会高出1.9%至2.3%。

综合来看，这些研究结果表明，发展金融机构会对那些预期可持续性影响更高的项目提供更高的优惠程度，这与我们概念框架中的主要预测一致。当然，我们需要指出，这种关联只是相关性，不一定意味着存在因果关系。由于国际金融公司并非随机选择项目，因此要确定因果关系相当困难。我们的目标只是描述项目的预期可持续性影响与优惠程度之间的关联，从而（1）了解发展金融机构如何确定优惠程度，（2）将实证结果与我们提出的理论框架进行对比。

我们进一步研究了项目的政治风险和信息不对称程度对优惠程度的影响。由于私人投资者会担心政治风险和信息不对称问题，发展金融机构在为高风险国家的项目提供融资时可能不得不提供更高的优惠程度。我们的研究确实发现了这一点。也就是说，那些政治风险较高（数据来源于世界银行的世界发展指标）以及信息不对称程度较高（数据来源于开放数据清单）国家的项目，其优惠程度更高。我们还发现，这类国家的项目的交易结构更有可能包含风险管理条款。这些结果再次与我们概念框架的预测一致，即风险较高的项目需要更高的优惠程度以及更多依赖风险管理措施。

虽然我们的主要分析集中在混合融资交易之间优惠程度的差异上（即混合的强度），但另一个相关的维度是是否采用混合融资的决策（即混合的广度）。由于国际金融公司也会以市场利率独立投资于某些项目，我们可以比较其混合融资项目与非混合融资项目。通过比较，我们得到的结果与分析混合强度时的结果类似。具体而言，我们发现预期可持续性影响较高的项目，以及政治风险和信息不对称程度较高的国家，其混合融资项目更为普遍。

我们需要强调的是，虽然我们的研究结果表明，预期可持续性影响较高的项目会获得更高的优惠程度，但这并不一定意味着发展金融机构会选择最具影响力的项目。例如，捐助方设定的限制条件（如涉及可持续发展目标或特定区域的要求）可能会影响项目选择。这些因素超出了我们研究的范围，因为我们没有关于发展金融机构可选择的 projec首先，通过研究混合融资的经济学原理，我们的研究为可持续金融领域的现有文献做出了贡献（例如Bolton和Kacperczyk，2021、2023年；Cao等人，2026年；Coqueret等人，2025年；Flammer，2021年；Garel等人，2024、2026年；Giglio等人，2026年；Hong等人，2020年；Pastor等人，2022年；Sautner等人，2023年），同时也为研究投资者对可持续性态度的文献做出了贡献（例如Gibson Brandon等人，2022年；Heeb等人，2023年；Ilhan等人，2023年；Krueger等人，2020年）。这些文献主要关注纯粹私人资本的作用（以债务、股权和风险投资的形式存在），但并未考虑开发金融机构以及公私合作模式的作用。其次，我们的研究也为探讨混合融资结构的新兴文献做出了贡献。在这方面，与之最为相关的论文是Flammer等人（2025年）以及Kotchen和Vogt（2025年）的研究。Flammer等人（2025年）研究了私人资本如何有助于为生物多样性的保护与恢复提供资金支持，他们比较了由纯粹私人资本资助的生物多样性项目与采用混合融资结构的项目。Kotchen和Vogt（2025年）则研究了全球环境基金和绿色气候基金等环境多边基金的共同融资目标，他们指出这类目标可能会适得其反，因为它们可能会使项目选择偏向那些共同融资比例较高而非环境效益较高的项目。我们的研究在多个方面不同于这两项研究。首先，与Flammer等人（2025年）不同，我们从开发金融机构的角度而非私人投资者的角度来研究投资决策。开发金融机构的决策机制本身就有差异，因为它们的目标是通过为具有正外部效应的项目提供资金支持，并引入催化性资本以吸引私人投资，从而推动发展目标的实现。其次，与上述两篇论文不同，我们深入研究了混合融资交易中的“黑箱”问题，分析了这些交易的让步程度以及所使用的各种让步性工具的组合情况。这比Kotchen和Vogt（2025年）仅考虑共同融资比例的研究更为深入。实际上，共同融资目标侧重于衡量除了基金自身资金之外所筹集的外部资本比例，而我们的研究则着眼于那些旨在改变项目风险回报特征并吸引私人投资的让步性工具（如低于市场利率的贷款、次级股权或担保等）。第三，我们的研究范围更为广泛，它不仅涉及气候变化和生物多样性丧失的缓解问题，还涵盖了能够为各项可持续发展目标做出贡献的混合融资解决方案。本文的其余部分结构如下：第二部分阐述我们的概念框架；第三部分介绍数据并描述混合融资交易的特征；第四部分说明研究方法；第五部分呈现研究结果；第六部分对比混合融资交易与非混合融资交易；最后，第七部分总结全文。

概念框架
在本节中，我们提出了一个概念框架，用以明确开发金融机构在混合融资交易中提供让步性资本以吸引私人投资的决策过程。这些让步性资本被用于资助能够创造社会价值的项目，这符合该开发金融机构的使命。接下来，我们首先通过图表形式阐述这一理念，然后再将其转化为正式的模型。

数据
关于混合融资交易的数据来源于国际金融公司。国际金融公司是世界银行的私营部门分支，其使命是通过投资于盈利性和商业项目来推动可持续发展。虽然国际金融公司的投资方式多种多样，但其中有一些是以混合融资的形式进行的。在开展混合融资业务时，国际金融公司遵循五项原则，这些原则被称为“开发金融机构加强型混合融资原则”。

研究方法
在我们的基准分析中，我们依据第二节概念框架的主要预测，探讨那些预期可持续性影响较大的项目是否具有更高的让步程度。为此，我们对2018年至2023年间173笔混合融资交易进行了回归分析，具体模型如下：
让步程度i=αt+αr+αj+β×可持续性影响i+?i，
其中，让步程度i指的是让步水平，也就是来自……

可持续性影响与让步程度
表6展示了回归方程（4）的估算结果，我们在此将让步程度与各种预期可持续性影响指标进行关联分析。在A组数据中，项目的预期可持续性影响是通过项目的AIMM值（每百万美元项目成本对应的值）来衡量的。第（1）列是在不加入固定效应的情况下进行的回归分析；第（2）至（4）列则依次加入了更多层次的固定效应。第（2）列的回归分析包含了年份固定效应；第（3）列则……

混合融资交易与非混合融资交易
迄今为止的分析主要集中在混合融资的“集约边际”上，即开发金融机构采用的混合程度是更高还是更低。另一个重要维度则是“广度边际”，也就是开发金融机构是否决定采用混合融资方式。由于国际金融公司也会以市场利率单独投资于某些项目，因此我们可以将国际金融公司的混合融资交易与其非混合融资交易进行对比。我们在表9中进行了此项分析。为此，我们下载了国际金融公司的非混合融资交易数据……

结论
混合融资作为一种融资机制，已被广泛应用于为具有可持续性目标的项目筹集私人资本。许多业内人士都认可混合融资的潜力。例如，美国银行董事长兼首席执行官表示：“单个项目可以通过结合不同投资者的风险承受能力和预期收益来实现优势互补，这正是混合融资的意义所在。它有望在不……”

作者贡献说明
Caroline Flammer：撰写——审阅与编辑、撰写——初稿、研究方法、定量分析、概念构建。
Thomas Giroux：撰写——审阅与编辑、撰写——初稿、研究方法、定量分析、数据整理、概念构建。
Geoffrey M. Heal：撰写——审阅与编辑、撰写——初稿、研究方法、定量分析、概念构建。